Deprecierea treptata a leului incepand cu 2008, ajustarea costurilor cu forta de munca si fragilitatea cererii interne au dus la o a doua ajustare a deficitului de cont curent, scriu analistul UniCredit Group Dan Bucsa si cel al UniCredit Tiriac Bank, Mihai Patrulescu intr-un focus special numit „Norii de ploaie se abat asupra tarilor emergente”.
In aceeasi perioada, structura fluxurilor de capital s-a schimbat semnificativ. Aceste doua modificari au avut implicatii semnificative/profunde asupra cursului de schimb si anticipam ca vor conduce la o depreciere a monedei nationale pana la finalul anului.
Pentru o analiza cat mai cuprinzatoare, trebuie urmarita balanta primara, care ia in calcul atat balanta contului curent cat si investitiile straine directe (ISD) si intrarile nete de fonduri europene. Conform contabilitatii balantei primare profiturile reinvestite ale companiilor multinationale din Romania ies prin contul curent (reducandu-i surplusul) si reintra prin intermediul investitiilor straine directe – ISD (majorand marimea acestora). In consecinta, contul curent si ISD trebuie analizate impreuna. Fondurile UE reprezinta una dintre cele mai importante surse de fluxuri nerambursabile de valuta. Astfel, Romania a inregistrat un excedent pe balanta primara in valoare de 2,1miliarde de euro in primul semestru al anului (1,5% din PIB), o ajustare semnificativa de la deficitul de 1,1miliarde de euro (-0,8% din PIB) inregistrat in aceeasi perioada a anului precedent.
Ajustarea contului curent a fost principalul factor care a condus la aceasta imbunatatire, Romania inregistrand un excedent de cont curent de 695 de milioane de euro in primul semestru. Cresterea cererii externe si introducerea unor noi capacitati de productie au fost principalii factori care au contribuit la aceasta imbunatatire, dar si imbunatatirile conditiilor climatice au contribuit la scaderea importurilor de combustibili. Mai mult, perspectivele raman incurajatoare si se poate anticipa ca Romania va inregistra un deficit de cont curent redus (sau chiar un surplus).
Evolutia contului de capital si financiar a fost marcata de doua tendinte opuse: cresterea detinerilor de titluri de stat romanesti de catre investitorii straini pe de o parte si iesirile de capital pe de alta parte generate de procesul de dezintermediere a sistemului bancar si a rambursarilor catre FMI. Cele din urma au fost finantate in mare din rezervele valutare ale BNR sau prin noi emisiuni de titluri de stat, fara impact semnificativ pe cursul euro-leu.
Dezintermedierea sistemului bancar
De la inceputul anului 2012, sistemul bancar a fost supus unui proces prelungit de dezintermediere financiara, ce a condus la iesiri de capital in valoare de aproximativ 5 miliarde de euro pana la jumatatea anului curent. Astfel, Romania va trebui sa compenseze diferenta dintre balanta primara si procesul de dezintermediere financiara (situat la 800 de milioane de euro in perioada iulie 2012-iunie 2013) fie prin intrari aditionale de capital sau prin efectuarea unor noi ajustari ale balantei externe (scaderea deficitului comercial si deprecierea leului).
Cresterea investitiilor straine directe ar fi cea mai sustenabila metoda de a atrage noi finantari, dar volumul acestora se afla pe un trend descendent. In prima jumatate a anului, Romania a inregistrat ISD in valoare de 666 milioane de euro, in scadere cu 20% fata de valoarea din aceeasi perioada a anului precedent. Mai mult, creditele intra-grup au reprezentat 85% din aceste fluxuri.
Pe parcursul primelor sase luni ale anului, investitiile de portofoliu au reprezentat o alternativa viabila la ISD. Detinerile de titluri de stat romanesti de catre investitorii straini au crescut semnificativ, cu echivalentul a 2,8 miliarde de euro, rezultand astfel in intrari nete de investitii de portofoliu in valoare de 3,7 miliarde de euro in primul semestru al anului. Diversificarea surselor de finantare a ajutat la restabilirea corelatiei dintre leu si celelalte monede din Europa Centrala si de Est, dar au crescut si vulnerabilitatea monedei nationale la schimbarile in apetitul de risc al investitorilor straini.
Politica monetara a Fed poate afecta monedele tarilor emergente
Aceasta vulnerabilitate a fost evidenta in luna iunie, atunci cand investitorii straini si-au redus detinerile de titluri de stat romanesti cu 875 milioane de euro, iar leul s-a depreciat cu aproximativ 3,1% in raport cu euro. Aceasta crestere brusca a aversiunii la risc din partea investitorilor straini a fost determinata in mare parte de factori exogeni.
Catre finalul lunii mai, Banca Rezervelor Federale din Statele Unite a mentionat pentru prima data ca intentioneaza sa reduca ritmul de cumparare de active prin intermediul programului quantitative easing. Asteptarile privind aceasta modificare a politicii monetare au condus la o curba mai abrupta a titlurilor de stat din SUA, dar au generat si iesiri de capital din tarile emergente. Economiile tarilor cu deficite de cont curent ridicate au fost cele mai expuse. Astfel, realul brazilian s-a depreciat cu 6,2% in raport cu dolarul american, rupia indiana a pierdut 5,8%, iar lira turceasca s-a depreciat cu 3,9% in iunie. Volatilitatea din pietele financiare internationale a determinat Brazilia si Turcia sa ia masuri active pentru a echilibra evolutia cursului de schimb.
Apetitul pentru risc al investitorilor straini s-a imbunatatit usor in luna iulie, dar riscurile pentru economiile emergente raman ridicate. La acest moment, piata anticipeaza ca Fed va reduce ritmul cumpararilor de active din cadrul programului quantitative easing in luna septembrie, dar amplitudinea miscarii ramane incerta. De asemenea, riscurile pentru economiile emergente sunt accentuate de instabilitatea din Orientul Mijlociu.
Investitiile de portofoliu in pericol
In decursul anului curent, Romania se va confrunta cu doua randuri de dificultati. Conform repre-zentantilor BNR, procesul de dezintermediere financiara va accelera, in timp ce modificarile de poli-tica monetara in SUA vor avea probabil un efect negativ asupra investitiilor de portofoliu din tarile emergente.
Desi probabilitatea de a inregistra intrari aditionale de capital este redusa, Romania este relativ bine pozitionata pentru a face fata turbulentelor din pietele externe. Comparativ cu partenerii regionali, Romania are o pozitie favorabila din punct de vedere al nevoilor de finantare externa atat pentru sectorul privat cat si pentru cel public, si rezerve monetare suficiente ale Ministerului Finantelor Publice. De asemenea, stabilirea unui nou acord de tip preventiv pe 2 ani cu FMI si Comisia Europeana ar putea aduce fonduri suplimentare de 4 miliarde de euro pentru situatii nefavorabile. Intre timp, randamentele titlurilor de stat cu maturitati reduse raman ancorate de asteptarile de relaxare a conditiilor monetare de catre BNR.
Leul a avut in ultimii ani o tendinta sezoniera de a se deprecia la inceputul trimestrului patruu, iar aceasta tendinta va fi exacerbata in 2013 de urmatorii factori:
– Volatilitatea fluxurilor de capital ar putea creste odata ce Fed incepe sa reduca cumpararilor de active din cadrul programului quantitative easing
– Importurile ar putea accelera din cauza unor factori sezonieri – odata ce efectele recoltei din 2013 scad, importurile de alimente ar putea sa creasca – Exporturile ar putea incetini temporar in luna septembrie datorita unor pauze de productie (Ford a anuntat recent o astfel de pauza)
In aceste conditii apreciza analistii UniCredit cursul euro-leu ar putea urca temporar peste nivelul de 4,5 in decursul lunii octombrie, dar s-ar putea stabiliza in jurul nivelului de 4,5 lei/euro pana la finalul anului. Balanta riscurilor evidentiaza doi factori divergenti: o eventuala accelerare a procesului de dezintermediere financiara ar accentua presiunile de depreciere. Acestea insa ar putea fi compensata de actiuni ale bancii centrale pentru a echilibra cursul de schimb (insa ar avea efecte negative asupra rezervelor valutare).
Procesul de dezintermediere financiara va incetini in anul 2014, in timp ce balanta comerciala va ramane favorabila. Astfel, leul s-ar putea aprecia usor in raport cu euro si ar putea incheia anul 2014 in jurul nivelului de 4,42. Influentele sezoniere vor ramane un factor important in evolutia cursului si ar putea duce la o apreciere accentuata in lunile de vara, urmata de o depreciere moderata catre inceputul trimestrului patru.
